全文共4758字，阅读大约需要10分钟文财信研究院宏观团队伍超明胡文艳李沫核心观点6月债市由“资金面波动加剧+基本面预期分化+资产荒延续”共同定价，行情呈现“先
全文共4758字，阅读大约需要10分钟
文 财信研究院宏观团队 伍超明 胡文艳 李沫
核心观点
6月债市由“资金面波动加剧+基本面预期分化+资产荒延续”共同定价，行情呈现“先上后下、整体小幅上行”。往后看，基于FLAME框架研判，7月债市利率低位震荡概率偏大，10年期国债收益率中枢或将围绕1.7%波动。一方面，前期利多支撑短期难以逆转：经济基本面偏弱、信贷需求不足，资产荒持续；随着利率走廊收窄及常态化隔夜逆回购落地，DR001波动有望收窄，杠杆资金成本维持低位，持续托底长久期利率债估值。另一方面，收益率大幅下行空间有限：央行警惕长端利率过快下行，隔夜调控工具可平稳资金波动、约束流动性过度宽松；叠加PPI阶段性回升存在预期修正压力、政府债券供给压力增加，多重约束共同压制收益率单边走低。
一、6月债市回顾：先上后下，整体小幅上行
6月1-26日，债市收益率整体小幅上行。10年期国债收益率运行于1.70%-1.75%区间，呈现“先上后下”走势，上旬最大上行约4.7BP，随后缓慢震荡下行（见图1）。从期限结构看，收益率曲线呈现“短下长上”的陡峭化特征。上半月，受央行阶段性收紧流动性及出口数据超预期影响，各期限收益率普遍上行，曲线整体上移；下半月，内需全面走弱叠加央行转为净投放，共同驱动曲线修复，各期限利率均有所回落，其中短端（1个月和1年）国债收益率下行更为明显，全月累计已转为小幅下行。
6月债市核心定价逻辑由“资金面波动加剧+基本面预期分化+资产荒延续”共同主导。具体而言：资金面经历“先收敛后修复”的剧烈波动，从上旬对政策收紧的担忧，到下旬确认央行呵护信号，这种预期的剧烈摆动成为主导收益率走势的核心变量；基本面呈现“外需强、内需弱”的显著分化，上旬出口数据强劲一度提振经济预期，下旬内需疲弱数据则重新夯实债市做多基础；资产荒逻辑延续，但机构配置和交易节奏受制于资金面波动。综上，债市收益率走出“整体小幅上行、曲线陡峭化”的走势。
二、未来一个月展望：利率或维持低位震荡
基于FLAME五维分析框架系统研判，未来一个月债市利率低位震荡概率偏大，10年期国债收益率中枢或将围绕1.7%波动。一方面，前期利多支撑短期难以逆转：经济基本面偏弱、信贷需求不足，资产荒持续；随着利率走廊收窄与常态化隔夜逆回购落地，DR001波动有望收窄，杠杆资金成本维持低位，持续托底长久期利率债估值。另一方面，收益率大幅下行空间有限：央行警惕长端利率过快下行，隔夜调控工具可平稳资金波动、约束流动性过度宽松；叠加PPI阶段性回升存在预期修正压力，政府债券供给压力增加，多重约束共同压制收益率单边走低。
具体来看，基本面（F）实体经济修复放缓，二季度或阶段性触底，但通胀回升速度加快，货币政策进入“多看少动”的观察期，全年不降息概率偏大。流动性（L）将维持相对充裕，短端利率大幅上行空间有限，但重回3、4月份超宽松状态的概率亦不大，监管层对资金空转、债市风险的关注度增加。债券供需（A）方面，政府债券发行或加速，带来阶段性压力；需求端受“资产荒”、居民财富搬家及跨境资金流入支撑，配置力量依旧强劲，但需警惕市场对通胀回升定价不足可能引发的修正风险。市场情绪（M）降温，杠杆意愿有所回落。外部环境（E）金融条件延续宽松格局，美联储加息预期升温，但人民币对美元汇率整体处于升值趋势中，央行仍将“以我为主”保持宽松观望。
（一）基本面（F）：内需放缓但通胀回升，货币政策继续处于“观察期”
基本面（F）是“方向锚”，确立了利率的长期中枢，通过经济增长与通胀趋势判断货币政策取向。为量化评估“央行不得不做的概率”，构建政策敏感度指数（PSI），合成增长、通胀、金融条件等多维度信息，前瞻性地衡量基本面组合对央行货币政策形成“宽松”或“紧缩”压力的紧迫程度与概率。
5月经济修复动能放缓，主要内需指标出现较大幅度回落，但外需韧性强且好于预期，拉动实体经济周期指数处于相对稳定状态（见图3）。当前经济呈现供强需弱、新强旧弱、外强内弱的“三强三弱”特征，同时通胀回升动能明显增强，PPI增速从3月的0.5%跃升至4、5月的2.8%、3.9%，预计二三季度均处于全年高位区间。流动性继续维持充裕，金融条件宽松程度处于历史较优水平（见图3）。受基本面和流动性双重支撑，政策敏感性指数处于低位（见图4），预示短期内央行进一步宽松的概率降低。展望二季度，预计经济动能或阶段性筑底，下半年在政策力度加大刺激下，有望重拾温和回升；通胀方面，预计6、7月份PPI将进一步升至4-5%左右的水平，带动二、三季度名义GDP增速较大幅度高于一季度。综上，短期内经济复苏不稳固，但通胀继续回升，货币政策继续处于“多看少动”观察期，全年不降息概率偏大。
（二）流动性（L）：有望维持充裕，DR001进一步上行概率偏小
流动性（L）是“节拍器”和债市“水源”，可从两大核心维度观察其变化：一是央行流动性投放的节奏与结构，反映政策取向、决定基础货币供给；二是短期货币市场利率（如DR001、R001）与政策利率的偏离，体现实际资金松紧程度。
6月以来，央行流动性投放与资金面的变化是主导债市收益率的关键因素，10年期国债收益率与DR001走势高度联动（见图5-6）。具体看：上旬，央行持续净回笼资金，买断式逆回购连续四日净回收，加剧市场对流动性收紧的担忧，DR001和国债收益率同步明显上行；中旬，央行加大7天逆回购投放，资金利率上行斜率放缓，叠加5月经济数据不及预期，十年期国债收益率进入震荡；下旬，央行加大中长期流动性呵护，净投放2000亿元MLF，带动资金利率回落至政策利率下方，叠加美伊冲突缓和缓解通胀担忧，10年期国债收益率较快下行。
展望未来一段时间，流动性有望维持充裕，DR001在政策利率附近或下方运行的概率偏大。一是呵护经济基本面的需要。二季度国内经济边际放缓明显，对全年GDP增速及就业目标形成一定压力，财政及准财政工具加快发力的必要性上升，央行需维持宽松流动性环境以配合财政发力、稳定经济大盘。二是央行新利率走廊将维持稳定低波动的低利率水平。陆家嘴(600663)论坛上，央行宣布临时隔夜正/逆回购利率调整为7天OMO利率加、减25BP，走廊上下限整体下移、空间收窄（见图7）；同时拟推出隔夜逆回购工具（市场预计利率低于1.4%），此项利率调控机制在稳住短端利率、减少波动的同时，也客观上起到了引导DR001运行中枢温和下行的效果。三是外汇占款与结构性工具对流动性形成补充。今年以来出口保持强势叠加人民币升值预期，结售汇资金增加带动外汇占款投放上升（见图8）；同时三季度央行或加大PSL及结构性货币政策工具投放力度，均有助于增加基础货币，对市场流动性构成支撑。四是央行主动收紧的紧迫性下降。DR001已由前期低点回升约20BP并重回政策利率上方，且利率走廊下限已下移5BP，短期内进一步收紧必要性有限，6月央行流动性或转为净投放。
（三）债券供需（A）：供给压力增加，配置需求仍强
债券供需是收益率定价的微观基础，其力量对比直接决定利率的均衡位置。
从供给端看，三季度或迎来政府债券发行高峰，带来阶段性压力。1-6月政府债券净融资额同比减少约1.15万亿元（见图9），发行节奏偏慢。展望下半年，按照年初预算安排，政府债券净融资将同比多增约1.2万亿元；且在当前私人部门信贷需求不足、经济放缓压力加大的背景下，财政与准财政工具加快发力形成实物工作量的紧迫性显著上升。预计三季度将迎来政府债券及新型政策性金融工具供给高峰，可能带来阶段性供给扰动。从已披露的地方债发行计划看，三季度计划发行量仍低于去年同期（见图10），但6月底地方债实际发行量明显提速（6月29-30日合计超2000亿元），预计三季度这一态势有望延续。
从需求端看，内外配置力量根基依旧稳固。一是“资产荒”逻辑尚未逆转。6月国有及股份行承兑汇票转贴现利率仍大幅低于历史同期（见图11），表明实体信贷偏弱格局短期仍难以实质性改善；同时，房贷利率与30年期国债利差处于历史低位（见图12），债券相对于信贷的比价优势依然明显，驱动银行等机构保持一定债券配置力度。二是居民财富“搬家”趋势强化。在存款利率整体偏低的背景下，理财、债基、固收+等广义金融资产持续承接居民配置需求，为债市带来稳定的增量买盘。三是外资增持动能有望增强。央行在陆家嘴论坛宣布创设境外央行回购工具等举措，有利于打消外资机构持有人民币债券的流动性变现顾虑，叠加人民币升值预期的吸引，有望共同推动外资增持国内债券。
（四）市场情绪与技术面（M）：情绪继续降温，杠杆意愿回落
市场情绪与技术面（M）是“行情温度计”，用于度量贪婪与恐惧的周期性摆动，识别交易拥挤与超调风险。6月我们构建的情绪指数（综合政策预期变化与实际交易行为）继续降温，从5月末的71.5%降至6月26日的54.2%（见图13），已低于近三年10%分位数水平，落入偏冷区间。
一是资金面预期经历“收敛-修复”的摆动。6月上半月，受DR001利率突破1.4%政策利率影响，市场对资金收敛的担忧加剧，1年期和5年期FR007互换利率一度分别上行约5.9BP和5.8BP；下半月，受经济数据印证内需偏弱、陆家嘴论坛央行释放“精准呵护”信号、MLF转为净投放等因素叠加影响，各期限FR007互换利率转而回落，且中长端下行更多，显示市场对资金面的预期从“边际收紧”向“中性偏松”修复。
二是机构杠杆意愿持续降温。受资金价格中枢抬升压缩套息空间、以及理财预防性赎回引发基金抛售等因素影响，银行间质押式回购成交量（MA20）由5月末的7.2万亿元进一步降至6.2万亿元附近，创下2025年5月以来新低。机构融资活跃度跌至历史低位，成为本月情绪指数回落的主要拖累项。
（五）外部环境（E）：金融条件宽松，美元升值不影响国内货币政策节奏
外部环境（E）是“边界设定者”，划定中美利差、汇率与资本流动对政策空间的边界约束。外部环境可拆解为三个递进的层次：第一层是基础层，判断全球金融条件宽松与否；第二层是传导层，评估全球金融环境是否会引发跨境资金流动；第三层是决策层，分析外部因素对中国货币政策独立性是否构成约束，进而对国内利率和流动性是否构成影响。
从基础层看，全球OFR金融压力指数在2月28日美以伊战事爆发后快速升破0，随后又迅速回落至低位区间。这一走势主要受波动率分项驱动，反映出全球资本市场情绪的演变过程：即从战事初期的动荡加剧、避险情绪阶段性升温，转向战事缓和后的市场“脱敏”与风险偏好回升。在此背景下，全球金融条件已重回宽松，低于历史平均值水平0，且持续处于风险偏好较高区间（低于-1）（见图14）。从传导层看，美国通胀高企，叠加就业与经济数据韧性，美联储年内加息预期渐起，短期内利好美元，并推高美中国债利差、加大跨境资本流出压力，对人民币汇率形成一定压力，但在全球“去美元化”浪潮未歇、国内企业集中结汇、人民币升值预期强化等因素影响下，人民币对美元汇率围绕6.8窄幅波动，预计跨境资金流动平稳。从决策层看，外部环境处于“相对稳定”状态，国内经济恢复基础尚需巩固，央行将继续“以我为主”，处于宽松观望状态，国内债市的波动幅度将低于海外。
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